首次代币发行 (ICO) 的法律属性和风险

首页> 新闻与舆论>ICO区块链的法律属性与风险 王军, 刘小萌 凌逸财经 2017-08-08

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ICO 发展和出现相对较晚，目前处于法律和监管真空中。 ICO平台无需通过特别审核或注册，受法律监管较少，存在较大的法律风险。作者：王军，腾讯金融科技智库高级研究员

腾讯金融科技智库特邀研究员刘小萌

【摘要】首次代币发行（ICO）周期短、融资快，具有监管限制小、近年来发展迅速、规模快速积累等特点。根据不同的法律关系，ICO项目大致可以分为：（1）产品类；（2）收益权类；（3）基金份额类；（4）互联网股权公开募资，不同的ICO项目具有不同的法律属性和不同的风险，部分收益权项目和股权众筹项目的违规风险最大。此外，ICO交易平台的监管、反洗钱和非法集资问题以及ICO投资者保护问题都存在一定的法律风险，因此各国（地区）监管机构对ICO的监管经历了从观望到加强的过程。）也明确了“证券”特定ICO项目中代币的属性，为进一步监管做准备。

Initial Coin Offering（或Initial Crypto-Token Offering，ICO），通常是指企业通过众筹，向场外交易平台上的未指定对象发行以区块链形式承载的代币（Tokens），募集投资者的比特币（或其他易于兑换的虚拟货币）。融资活动。然而，随着近两年金融科技的飞速发展和广泛普及，以及众多ICO项目成功众筹的巨大创富效应，ICO迅速成为市场焦点。

一、ICO近年来爆发式增长

2013年7月，Mastercoin项目（现更名为Omni）实现了比特币功能的扩展，成功筹集到5000比特币，被公认为最早的ICO项目。 2015年全球ICO融资额仅为1400万美元，但2017年上半年全球主要ICO项目超过100个，总融资额超过12亿美元，平均融资额2260万美元，中位融资额550万美元（Autonomous Next, TokenMania, 2017）.

在中国，据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017年上半年国内ICO发展报告》显示，截至2017年7月18日，共有65个项目获得已在各平台上线并完成ICO，累计融资规模63523.64比特币，852753.36以太币。 2017年7月19日0:00折算，共计26.16亿元，累计参与人数达到10.50,000。已形成一定规模，发展迅速。

从ICO支持的融资币种来看，比特币和以太坊占比最高。总比例超过90%。少数ICO支持人民币及其他虚拟货币，如EOS、莱特币等。

这些项目有大量的人报名融资，往往可以在极短的时间（几小时甚至几分钟）内获得数千万的融资。去中心化计算能力平台 Golem 在 2016 年 11 月的 ICO 中几分钟内筹集了 860 万美元。

二.与传统融资相比，ICO融资具有一定优势

首先，ICO 是一种非股权融资，受监管限制较少。根据ICO项目的一般协议，投资者通常购买代表公司产品或服务的股权或凭证，而不是公司股权。这是 ICO 区别于传统 IPO 的一个重要特征。企业通过区块链技术，借助交易平台，向全球投资者发行企业自己创造的虚拟币（所谓“代币”）。投资者使用比特币或其他虚拟货币向企业购买代币，以获得代币中记载的权利。

ICO作为一种新的融资方式，通常不受各国（地区）股权融资法律的限制，因此也省略了传统公司IPO的程序和要求，避免了跨境融资的需要。门槛非常低的法律限制使公司（尤其是中小型企业）能够快速获得融资。

其次，ICO融资快捷，跨境融资方便。 ICO通过区块链完成所有代币发行、购买、确认程序，融资过程可在数小时甚至数分钟内完成。虚拟货币具有电子化、数字加密、全球交换的特点。转账交易通过区块链直接进入企业账户，受外汇或跨境法律规则、额度、程序等限制较少，企业可快速获得全球投资。投资者的投资。此外，虚拟货币的兑换也同样方便。以比特币为例，企业在获得比特币融资后，可以在中国使用Coinbase、Bitfinex海外、OKCoin、火币网、BTC中国等比特币交易平台。兑换相应的美元或人民币。截至2017年7月27日，1比特币在BTC中国可兑换17447.99元人民币； 2466.海外Bitsquare 49美元。

三、ICO项目的法律属性差异较大，风险较大。

目前业界普遍认为ICO是一种众筹融资，但其法律属性存在较大争议。主要原因是不同ICO项目的法律属性差异较大，风险不同，难以简单概括。

(一）ICO项目本身的法律风险

根据ICO项目标的法律性质不同，大致可分为四类：（1）产品类别项目，通常项目标的为可实际应用的技术产品； (2）收益权型项目，以特定资产的未来收益作为发行项目；(3）基金份额型项目，该类型项目比较特殊，实践中仅以DAO项目为代表，其法律地位难以明确；（4）互联网股权众筹项目。严格来说，这类项目不属于ICO，在实践中也很少见。但也有确实有以ICO名义从事互联网股权众筹活动的案例。由于股权众筹的监管在各国（地区）之间并不一致，本文也对此类项目进行简单的探讨。

1.产品项目应视为商品预售，受消费者权益保护法监管

这类项目是目前ICO的主要类型，以以太坊为典型代表，其主要特点是：（1）公司实际上是基于区块链技术开发生产某款产品； （2）公司在ICO中发行的代币是投资者使用权的凭证，投资者有权选择使用该代币或将该凭证转让给其他投资者，代币的消费过程是不可逆的。

我们认为，就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目应定义为产品预售公司发行的代币，属于产品预售凭证。发证公司提供的具体产品或服务将作为证书使用，使用后证书失效。

值得注意的是，销售的产品预售ICO项目应依法受消费者权益保护法的规定。若众筹失败，产品无法交付，应依法承担违约或侵权责任，并将预付款及利息退还投资者。如果在预售过程中存在欺诈行为，还应承担惩罚性赔偿责任。例如，在 2014 年华盛顿州诉一家游戏公司案中，检察官根据美国消费者保护法认为被告在项目中误导了支持者，没有按照承诺履行。退货和其他违约行为要求赞助商将所有众筹资金返还给投资者，并支付总计 54,85​​1 美元的罚款和赔偿金。在这种情况下，Altius Management 于 2012 年在 Kickstarter 上为 Asylum Bicycle Playings 项目发起了众筹，目标筹集的金额为 1.5 万美元，最终筹集到了 2.5 万美元。该项目有 810 名支持者参与，游戏的预计交付日期为 2012 年 12 月，但自 2013 年以来，该公司自 7 月最后一次更新信息以来一直没有兑现承诺。

2.收益权项目应视为投资理财产品

收益权类的ICO项目出现的比较晚，实践中也比较少。其核心特点是企业发行的代币不具有实质性使用功能，而是代表对“标的资产”的未来收益权，持有者可以在未来定期或不定期地发行。获得特定的好处。

由于基础资产不同，收益权项目可细分为以下两类：

一个是基于区块链项目，是由于他们的运作而产生的。虚拟货币，可由系统自动分配至投资者账户作为收益。国内项目以“小蚂蚁”为例。根据小易的指示，小易ICO的“小易股份”代表小易区块链的所有权。基于这个权利，系统会通过类似于比特币“挖矿”的过程生成“小易币”，并自动分配给投资者。

在这种封闭的运作模式下，投资者收到的不是真钱，而是私有区块链上的嵌入代币。这种方法的法律定义比较困难。投资者投资的其实是一个可以产生持续收益的项目，但该项目目前不属于任何一种受法律监管的金融产品。

但在我们看来，考虑到（1）该项目对未指定的公众投资者开放；（2）该项目通过持续运营产生收益并分配给投资者；（3）投资者购买项目股份，并据此分担收益和风险；（4）股份可以自由转让，因此，此类项目具有金融产品的特性，应视为金融产品的投资行为。

二是将特定项目运营的真实现金流重组为基础资产，通过区块链公开发行收益权份额。这类ICO项目本质上是一个基础资产证券化的过程。它属于资产支持证券（ABS），应受到法律规则的限制。此类ICO项目在一些去中心化、不受监管的虚拟交易平台中普遍存在，而原始权利人往往以匿名身份出现，实际上借用“数字货币”看似逃避监管，违法违规空间很大.

3.基金份额项目是一种新类型，难以界定和监管

该类型成立于2016年的“DAO”（去中心化自治组织）项目。虽然该项目的众筹最终失败了，但它仍然是一种全新的ICO，目前世界各国的法律在该领域都是空白。

“The DAO”项目的目的是通过基于计算机代码的自动控制机制，实现类似于真实VC或公募基金的运作模式。不同于真正的有经理的公募基金公司，“DAO”项目的整个运作是基于以太坊区块链。计算机程序根据投资者的投票结果自动确定投资项目，并自动获得和分配投资收益。

具体来说，“the DAO”有一个独立的以太坊地址，投资者在该地址进行投资获得系统自动分配的“DAO Token”（DAO Token）来确定投资者的份额和投票权（根据《The DAO Token》）道”）。 DAO”初始白皮书，1个代币拥有1个投票权。任何“DAO代币”的拥有者都可以随时向“DAO”提交自己的项目众筹申请（项目申请表不在DAO官网） DAO）除公开外，还必须在以太坊区块链上建立相应的投资合约，并公开项目源代码），然后由全体股东投票决定是否投资该项目，系统会根据投票结果自动将相应的投资划转给项目申请者的虚拟货币数量。

与VC或公募基金相比，“the DAO”项目：（1）发行对象为普通大众；（2）募集资金目的）是为了获得外商投资收益，不用于自身生产经营；（3）投资者所持股份与股东权利相近，享有以股份为基础的表决权和分红；（4）股份可自由转让）转让（类似于交易所交易基金、ETF），并且可以在某些情况下随时赎回。

可见，“DAO”实际上是一种通过代码设置自动运作的新型（公募）投资基金。这种基金同时具有“风险投资”和“公募”两大特点，对现行法律规范提出了挑战：

一方面，VC和公募基金在法律制度上具有完全不同的属性。从投资者适当性管理的角度来看，“DAO”本质上是一种严重的违法行为。

另一方面，“DAO”不具有独立的法人资格，不能拥有独立的财产，不能独立承担法律责任。 “the DAO”没有运营实体，负责开发和维护“the DAO”项目的Slock.it不干预项目的实际运营。这也是该项目在遭受攻击和损失后无法获得法律救济的重要原因。因此，投资者损失超过 6000 万美元。

对于这个特定项目，SEC 在其调查报告中纳入了经典的 Howey 标准，即（1）资金投入；（2）形成共同事业；（3）利润预期和（4）基于他人的管理努力，强调美国证券法也适用于“The DAO”等虚拟组织，使用分布式账本或区块链技术促进筹资、投资和发行和出售证券，DAO代币应该被视为法律意义上的“证券”。

4.互联网股权众筹项目应视为非法证券活动

这类项目本质上是一种金融活动，应该受到法律的监管，海外监管通常是明确的，在实践中很少见。大多数研究人员认为，它不是一个 ICO 项目，而应该通过 IPO 或股权众筹进行监管。该类项目的特点是：（1）企业发行公司股，投资者拥有公司所有权；（2）企业发行基于互联网，面向不特定对象。

根据证监会、中宣部、中央维稳等十五部门联合发布的《股权众筹风险专项整治实施方案》（证监发[2016]29号）办公室、国家发改委 严禁在平台和平台上的金融机构开展互联网股权融资活动： 一是擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后，股东总数超过200人的，为公开发行，应当报中国证监会批准。任何未经批准的发行都是非法发行股票。”

因此，这类ICO项目是中国典型的非法证券活动，具有较大的法律体系。风险。

(二）ICO发行和交易平台的法律风险

ICO 发展和出现较晚，目前处于法律和监管真空中。 ICO平台无需通过专门的审核或注册，法律监管较少，法律风险较大。

首先，ICO平台的监管难以实现。一方面，ICO平台和ICO项目遍布全球互联网，平台和投资者可以轻松绕过国内（地区）监管机构的管辖，发布和参与海外ICO项目。另一方面，ICO平台很容易逃避监管，从事违法甚至犯罪行为。以国内部分ICO平台为例，发行的项目涵盖虚拟赌博、代币化封闭式基金、全球闪电智能合约、交友平台、挖矿金矿、博彩游戏甚至在开曼群岛设立的金融投资项目，投资者可以自由投资。

此外，ICO平台经常破产、解散甚至跑路，风险防控难以实现公链币和代币的区别，投资者对损失的救济非常有限。

其次，成为洗钱和逃税工具的风险很高。目前国内外虚拟货币交易平台都提供法币与虚拟货币之间的直接交易，交易平台很容易成为不法分子的洗钱工具。另外，交易平台和个人虚拟账户都不需要特别注册，个人虚拟资产的形式隐蔽，可能逃税。

第三，成为非法集资或欺诈平台的风险很高。根据我国刑法第一百七十六条、第一百九十二条的规定，最高人民法院关于具体适用2010年非法集资刑事案件若干问题的解释（法实[2010]18号） ) 部分ICO项目已达到非法吸收公众存款或集资诈骗的条件，存在较大的违法犯罪风险。

(三）ICO支付方式的法律风险

ICO项目的支付货币通常是比特币、莱特币等特点。

首先，以比特币为代表的虚拟货币是一种加密数字货币，账户是加密的，交易是匿名的。比特币用户可以开设多个比特币账户，账户与用户之间的关系很难确定。此外，比特币的交易和转移通常受边境和外汇管理的限制较少，跨境交易频繁，资金来源和流向难以准确跟踪和监控，使用比特币的洗钱犯罪时有发生。到时间。

第二，虚拟货币交易、兑换、取款平台众多，比特币用户可以从世界各地进行选择。与传统银行相比，比特币交易不受平台限制，用户可以在任何平台进行交易。比特币交易、转账、提现等更容易规避国内监管。

第三，虚拟货币一旦交割，难以追回，且受管辖权限制，跨境投资者保护难以实现，投资者遭受的损失也难以获得有效救济通过参与 ICO 项目。

第四，虚拟货币兑换价格波动较大，流动性受法律法规影响较大，风险较大。虚拟货币是一种假流通，真实价值难以确定，受各国（地区）法律法规影响较大。例如，2014年2月，全球最大的比特币交易所Mt. Gox被盗并申请破产，比特币的流动性在短时间内急剧下降。 ，投资者损失超过4亿美元。

(四）ICO投资者保护制度严重缺位

近两年ICO项目数量增长过快，项目质量良莠不齐，公司没有义务披露信息，投资者对项目的了解程度较低公司经营状况和风险，投资者保护制度严重缺失。

首先，传统的投资者保护和适当性管理制度难以发挥作用。 ICO公司往往处于初创阶段，业务管理不完善，风险较大。企业信息披露没有统一标准，完全取决于平台要求。透明度差异较大，投资者无法有效识别风险。

第二，ICO项目信息不对称严重，投资者适当性门槛尚未建立，容易误导投资者。当前ICO投资增长迅速公链币和代币的区别，参与方众多，投资回报远超传统投资。例如，以太坊项目ICO的投资收益在短短三年内就高达2000倍。在巨额收益和信息不对称的叠加下，投资者很容易被平台和项目误导。

第三，ICO项目运作不透明，存在损害投资者利益的行为。近年来，ICO项目呈现出持有代币账户的高度集中，持有ICO项目代币的前十大投资账户往往占项目总数的50%以上。考虑到投资者可以拥有任意数量的比特币或其他虚拟货币账户，实际持有集中度会更高。一方面，代币份额的高度集中，使得大投资者更容易通过低买高卖等价格操纵来损害其他投资者的利益；另一方面，项目发行人经常以ICO的名义进行欺诈。

四、海外市场对ICO的监管存在差异，但总体趋严

目前，全球大部分ICO融资处于“无准入门槛、无行业标准、无监管机构”的状态。对于这种创新的融资模式，大多数国家（地区）的监管机构在初期都保持一定程度的观望态度。

但是，随着ICO项目规模和风险的快速积累，很多监管机构的态度发生了转变，逐渐从观望转向监管。 2017 年 7 月 25 日，SEC 发布了一份关于“DAO”的调查报告，其中指出，无论使用何种名称，确定特定交易是否涉及证券发行和销售取决于事实和情况，包括经济交易的实质。

虽然 SEC 的调查报告仅限于“the DAO”项目，但 SEC 无权解释美国证券法并确定所有 ICO 项目代币都是证券，但 SEC 的调查报告明确并强调了几个问题监管者应注意：

1.ICO项目涉及的虚拟货币属于金钱

SEC认为现金不是货币的唯一形式，虚拟货币也可以看作是货币利益的代表。由于“the DAO”项目的代币是与比特币挂钩的，比特币可以兑换成现金，所以该项目的代币应该被视为货币收益。这不同于《中国人民银行工业和信息化部银监会关于防范比特币风险的通知》（银发[2013]289号）中对虚拟商品的定义。但SEC并未对所有ICO项目的代币是否具有货币属性做出判断，这在一定程度上体现了SEC的谨慎态度。

2. 上市证券代币的平台应被视为交易所

SEC特别提出，如果交易平台上架构成证券的代币，则应遵守美国证券法中证券交易所的相关规定，必须经过SEC注册和监管，否则属于违法行为。显然，目前的ICO交易平台很难满足证券交易所的法律要求。因此，目前的交易平台面临较大的法律风险，实际上处于法律监管的边缘。

除了 SEC，其他国家对 ICO 的法律和监管态度也开始发生变化，尤其是在涉及新形式时。监管，包括客户适用性制度和反洗钱。

总的来说，ICO 项目仍处于早期发展阶段。从促进金融创新和技术发展的角度，对新兴业态应保持一定的开放性，但对于明显规避金融监管的ICO项目（如资产证券化、互联网股权众筹等），监管机构应采取积极措施加强监管，维护金融市场秩序稳定。